Anthropic IPO 招股書解讀：半年營收 163 億、淨損 807 億美元，這份 S-1 真正要看的 5 件事

先丟兩個數字給你。

2026 年上半年，Anthropic 的淨損是 807 億美元。

同一段期間，它的營業虧損只有 6.9 億美元。

兩個數字差了一百多倍。如果你只看第一個，會以為這是一家燒錢燒到失控的公司；如果你只看第二個，又會以為它已經快賺錢了。這份 10 月 26 日公開的 S-1 招股書（Form S-1，美國公司申請公開上市時交給 SEC 的註冊文件），真正有料的地方，就藏在這兩個數字中間。

先講結論：Anthropic IPO 的招股書說了什麼？

Anthropic 申請在 Nasdaq Global Select 掛牌，代號「ANT」。營收從 2023 年的 4,100 萬美元，長到 2026 上半年的 163 億美元；807 億淨損絕大部分是可轉債隨估值上漲的公允價值變動，屬於非現金的會計認列，第二季營業損益轉正，但淨損仍大。另一面，八成收入按用量計費，許多大客戶沒有長約、隨時可以減量，公司也自己寫明成長率會下滑；治理上，買進 A 類股的投資人拿得到經濟利益，但在股東會幾乎影響不了任何表決。IPO 價格、發行股數與第三季營收，初版都還是空白。

文件本身在 SEC EDGAR 可以直接看：Anthropic, PBC Form S-1（申報日 2026-10-26，文件編號 0001628280-26-067168，File No. 333-299633）。

Anthropic S-1 基本資料：誰要上市、在哪掛牌

切入重點。

• 發行人：Anthropic, PBC。PBC 是 Public Benefit Corporation（公益公司），德拉瓦州法律下的一種公司型態，董事必須同時考量股東的錢、受公司影響的人，以及章程裡寫明的公益目的。
• 掛牌地：Nasdaq Global Select Market，代號「ANT」。
• 發行的股票：A 類普通股（Class A common stock），一股一票。
• 主辦承銷商：Goldman Sachs、Morgan Stanley、J.P. Morgan 打頭陣，後面還有一長串投行。
• 員工數：約 5,300 人（截至 2026/9/30）。
• 產品線：Claude Platform（給開發者的 API 與開發平台）、Claude Code（寫程式的 AI agent）、Claude Cowork（處理一般知識工作的 agent，2026 年 1 月以研究預覽推出，9 月開始和 Claude.ai 合併成一個 App）。
• 算力與通路：晶片橫跨 AWS Trainium、Google TPU、NVIDIA 和 AMD 的 GPU；模型同時上架 AWS、Google Cloud、Microsoft Azure 三朵雲。
• 新事業：Ode with Anthropic，跟私募基金合作成立的 AI 服務公司，專門幫中型企業導入 Claude。

如果你之前看過我們拆 Salesforce 財報的那篇 Claudeforce 解碼，會記得當時的問題是「AI 有沒有殺死 SaaS」。這次換成模型供應商自己把帳本攤開，角度就完全不一樣了。

第 1 件事：營收曲線，從 4,100 萬到半年 163 億

先看這張表（單位：美元）：

上半年對上半年，成長 1,300%。

再切到單季看，2026 年第二季營收 115.6 億美元，去年同期是 7.87 億，年增 1,368%。同一季的算力與基礎設施費用從 13.9 億漲到 55.6 億，只漲了 300%。

這組對照是 S-1 用來說明「算力效率」的主力數字。換個方式算更直觀：2025 上半年，算力費用是營收的兩倍（23.3 億 vs 11.6 億）；到了 2026 上半年，算力費用只剩營收的 55%（89.5 億 vs 162.9 億）。

在 S-1 揭露的這段期間，收入的斜率跑贏了算力成本的斜率，這是整份招股書最核心的一條線。

但這只是兩個半年度的對比。算力是提前簽約、分批交付的（後面風險段會講），單看這段期間，還不足以推定這條線會一直維持。

其他費用也在放大，只是方向不同：

• 銷售、行銷與合作：2026 上半年 31.7 億美元，去年同期只有 1.2 億。增加的 30 億裡，有 27 億是付給通路夥伴的費用，行銷廣告只多了 2.7 億。這一項長大的主力是通路分潤，S-1 把它歸因於業務成長。
• 人事：31.5 億美元，其中股份基礎給付（員工股票酬勞）就佔了 22 億。
• 人均產出：截至 9 月底，每位員工帶來的近 12 個月營收超過 660 萬美元，去年同期是 140 萬。

資金方面，截至 2026 年 6 月底，Anthropic 累計募資 1,411 億美元，帳上現金 1,124 億、短期投資 193 億。

還有一個容易被 807 億蓋過去的細節：2026 年第二季，Anthropic 的營業損益是正的 9.7 億美元。在 S-1 揭露的六個季度裡，這是第一次轉正。

但要講清楚，營業獲利不等於公司賺錢。同一季的淨損還是 663 億美元，原因在下一節。另外，S-1 的損益表把算力費用直接列在營業費用裡，沒有拆出常見的「毛利率」欄位，想用傳統軟體公司的毛利去比，這份文件給不了你答案。

第 2 件事：為什麼虧 807 億？那是估值上漲的會計回音

這是最多人會看錯的地方，我把 2026 上半年的帳拆給你看（單位：億美元，四捨五入）：

807 億裡面，有 724 億來自同一行：「可轉債、衍生負債與 SAFE 的公允價值變動」。

SAFE 是 Simple Agreement for Future Equity，一種「先拿錢、以後換股份」的投資合約。可轉債也類似，Anthropic 最大的一筆是 Amazon 持有的可轉換本票（Amazon Notes），截至 6 月底本金 62 億美元，上市時會轉成 N 類股。

會計規則要求這些工具每一季按公允價值重新評價。S-1 自己的說法是：這筆費用增加，主要是因為企業估值上升，讓流通中的可轉換本票變得更值錢。

用生意人的話講，就像這樣：

你跟朋友借錢開店，約好以後這筆錢可以換成店的股份。店的估值越高，那張「可以換股」的借據也跟著漲價。你的帳上要把借據的漲價認列成損失，所以估值越漲，帳面越虧。

這筆重估當期不會讓現金流出去。

但它不能當成噪音一筆勾銷。它代表債權人將來換到的股份越來越值錢，對其他股東是真實的稀釋。S-1 也寫明，在這些票據轉換、償還或清償之前，公司會持續認列這類變動。而且 Amazon Notes 上市時的轉換設有持股上限（Amazon 可選擇豁免），轉不完的部分會留著，之後逐季轉換；到期還沒轉完的，要用現金償還。所以就算上市了，這一行也未必馬上歸零。

另外那 87.6 億的「其他收支」，S-1 的解釋是：主要來自幾份票據購買協議（note purchase agreements）相關資產與負債的初始公允價值認列和後續變動，一樣是公允價值相關的會計項目。

這個模式不是今年才有。2025 全年淨損 419.7 億美元，其中 343 億是同一行公允價值變動；2024 年淨損 83 億，其中 54 億也是。

所以看 Anthropic 的損益，要分兩層讀：營業層看經營，營業外那一層看的是估值。

第 3 件事：錢從哪裡來，80% 是用量計費

以前 AI 公司讓人熟悉的收入，是聊天機器人的月費訂閱。現在 Anthropic 八成收入是按 token 用量計算的「Pay-for-intelligence」。

2026 上半年的營收結構：

• 用量計費：131 億美元，佔 80%
• 訂閱制：32 億美元，佔 20%

用量計費的好處是天花板高。客戶越用越多，帳單就越大，不用重新談合約。用量擴張是推高 NRR 的合理解釋之一，不過 S-1 沒有把兩者的因果拆開來算。

NRR（Net Revenue Retention，淨收入留存率）的算法是：拿一年前那一季就在付錢的客戶，看他們這一季付多少，除以一年前那一季付多少。900% 的意思是這批客戶這一季的合計營收，約是一年前同一季的 9 倍。這是公司依自己定義計算的指標，跟其他公司的 NRR 不一定能直接比。S-1 的定義裡排除了 Claude Pro 和 Max 個人訂閱戶，因為固定月費反映不出擴張。

Claude Code 是擴張最明顯的例子。第三季，沒用 Claude Code 的 Claude Enterprise 用戶，每月平均花不到 75 美元；有用 Claude Code、花最多的前 5% 用戶，花費大約是 20 倍。重度用戶和一般用戶的帳單，差的是一個量級（Claude Code 跟 OpenAI Codex 在實務上怎麼分工，可以參考我們之前寫的 Claude Code vs Codex）。

但用量計費的另一面，S-1 寫得也很直白。

想像一下，你是一家大公司的工程主管，12 月中宣布年底 code freeze（程式碼凍結，假期前停止上新功能），團隊放假，agent 也跟著停工。S-1 把這種假期效應寫成季節性風險，並給了一個數字：2026 年 1 月 2 日前的兩週，客戶總花費比前兩週少了約 20%。

用量計費像賣水電。天氣熱、工廠滿線，帳單就漂亮；工廠一放假，抄表數字馬上掉。

還有三個跟「收入品質」有關的揭露，我覺得比 NRR 更值得看：

• 新模型依賴：近六個月釋出的模型版本，貢獻了第三季營收的 80% 以上。換句話說，營收高度綁在「持續推出新模型」這件事上，而新模型也可能被政府直接下架（見後面風險段第 4 條）。
• 主動降價：Opus 5.5 讓客戶每個任務的成本比 Opus 5 降約 40%，Fable 5.1 比 Fable 5 降約 25%。S-1 說這是降價加效率提升的組合，並稱公司仍維持住利潤率，但該段沒有提供可以核算的毛利率數字。可以確定的是：每單位任務的收入下降，要靠用量放大來補。
• 違規客戶營收：S-1 估計，2026 前九個月有約 5% 到 7% 的營收，來自之後被認定違反使用政策或商業條款的客戶。公司說 8、9 月已加強偵測與執法，預期比例會下降，但對營收的影響時間和幅度不確定。

第 4 件事：客戶結構，11,900 家大客戶與 25% 的集中度

年貢獻 10 萬美元以上的客戶數：

• 2023 年底：約 20 家
• 2024 年底：約 200 家
• 2025 年底：約 1,500 家
• 2026/9/30：超過 11,900 家

截至 9 月底，年貢獻 100 萬美元以上的超過 1,900 家，1,000 萬美元以上的約 250 家。除了這群大客戶，還有大約 4,000 萬個客戶，每個年貢獻都不到 10 萬美元。

S-1 也給了一組公司拿來論證「滲透率還很淺」的數字：財星 500 大企業裡，超過一半是 Anthropic 的 10 萬美元級客戶，但這些公司花在 Claude 上的錢，平均不到它們總支出的 0.1%；就連花最多的前十大，也不到 1%。

這跟我們之前寫過的 AI 能力落差（capability overhang） 是同一件事的財報版本：模型能做的，遠多於企業實際拿去用的。Anthropic 在 S-1 裡把這個落差直接寫成成長機會。

但「還有空間」是公司的解讀，招股書沒辦法證明這個空間一定會被填滿。

集中度方面，S-1 寫明：沒有任何單一客戶超過營收 10%，但前五大客戶佔 2026 前九個月營收約 25%。單季來看有在分散，第三季前五大以外的客戶貢獻了約 79% 的營收，第一季是 64%；不過同一季，前五大客戶各自的營收也都創了新高。

第 5 件事：治理結構，你買得到股份，買不到投票權

這是整份 S-1 最特別、也最該讀細的一段。

Anthropic 上市後會有五種股票：

拆開來看：

• LTBT（Long-Term Benefit Trust，長期利益信託）由五位跟公司沒有財務利益的受託人組成，透過 T 類股選出董事會過半席次。受託人不能持有公司股票，酬勞也不跟公司獲利掛鉤。T 類股原則上無限期存續，除非董事會與受託人、或特定比例的股東同意修改或終止。
• F 類股只有一股，但固定代表 50.1% 的股東投票權，用來投 T 類以外的董事和一般股東表決事項。持有它的 Founder LLC，成員是 Dario Amodei、Daniela Amodei、Tom Brown、Jack Clark、Jared Kaplan、Sam McCandlish、Christopher Olah 七位共同創辦人。它的失效機制是：在任創辦人少於三位、連續 90 天後，啟動 450 天的過渡期，期滿 F 類股才被無償贖回；另外也可能因贖回或 LLC 解散而提前結束。沒有「上市幾年後自動失效」的時間條款。
• 公益承諾：公司已把相當於 5% 完全稀釋股份的 N 類股（846,840,960 股）捐給全資子公司 Anthropic Public Benefit Fund；董事會還核准一套機制：從 IPO 價格起算，股價每比上一個里程碑再漲 50%，董事會可酌情再發行最多相當於當時流通股數 2% 的股份給這個基金，而且每次達標都能再發一次，對 A 類股東是持續的潛在稀釋。七位共同創辦人也各自承諾，把 80% 的個人持股投入公益，但 S-1 註明這是自願、可撤回、沒有法律拘束力的承諾。

把這些疊起來，S-1 在風險因素裡自己寫了一句很重的話：A 類股東一般而言，不論怎麼投票，都無法影響股東表決或董事選舉的結果。唯一的例外，是在任創辦人過半數無法對 F 類股的投票方向達成共識時，F 類股會依 A 類股的投票比例投出。

Anthropic 也因此屬於 Nasdaq 定義的「受控公司」（controlled company），可以豁免部分公司治理規定。S-1 說目前只打算在「提名與公司治理委員會」這一項用到豁免，董事會多數與審計、薪酬委員會仍由獨立董事組成。

如果你問我，這段要這樣讀：

買 A 類股，等於買一份經濟利益，外加一份「相信創辦人與信託會把使命和股東利益平衡好」的信任票。控制權不在交易標的裡。

按公司的說法，這套設計的目的是避免短期股價壓力凌駕在 AI 安全的取捨之上；成效如何，要等上市後實際遇到取捨時才看得出來。它的代價也很清楚，S-1 自己列了：可能降低部分機構投資人的購買意願、壓低被併購的可能性，而且這種結構沒有判例可循，訴訟風險難以預測。PBC 董事的平衡義務，也可能讓公司做出對短期財務不利的決定。

Anthropic 招股書自揭的 6 個風險

S-1 的風險因素有將近一百頁。我挑出跟上面數字最直接相關的六條：

1. 成長率會下滑，而且可能比預期更快。 公司寫明，近期成長可能反映 AI 市場早期的擴張動能，未必能持續；營收基數變大、市場成熟後，成長率預期會下降。成長放慢之後，季節性的影響也會更明顯。

2. 算力是提前買、固定付的。 算力通常要提前 12 到 18 個月採購，所以費用短期內是固定的，跟當期需求無關。收入八成按用量浮動、算力成本短期固定，這個錯位在景氣好時是槓桿，需求轉弱時就是壓力。S-1 也提到，公司已簽下的採購與租賃承諾大多與算力相關，部分延伸到 2045 年，但總金額在初版是空白。

3. 三朵雲既是股東、供應商、客戶，也是對手。 Amazon、Google、Microsoft 都透過關係企業投資了 Anthropic，同時供應算力、在雲上轉賣 Claude、自己也買 Claude 來用，但它們也各自開發競爭模型，或投資競爭對手。S-1 點名的直接競爭者是 Google 和 OpenAI（OpenAI 那邊的產品取捨邏輯，可以參考我們寫過的 Sam Altman 為什麼砍掉 Sora 和 Atlas）。

4. 政府可以直接讓模型下架。 2026 年 6 月，美國商務部對 Fable 5 與 Mythos 5 兩個模型下了全球出口管制。為了合規，Anthropic 對所有客戶停用這兩個模型，其他模型不受影響；之後公司配合美國政府與產業夥伴更新防護措施，商務部解除限制，兩個模型才重新上線。S-1 寫明，類似管制可能再發生、持續更久，或擴及其他模型與能力，而且更新防護措施也不保證能換到解禁，或用同樣的速度解禁。對一家營收高度依賴新模型的公司，這是直接打在收入來源上的風險。

5. 著作權訴訟還沒結束。 2025 年的帳上有一筆 15 億美元的 Bartz 和解金，那是一起著作權集體訴訟，2025 年 9 月達成和解、2026 年 7 月獲法院核准。S-1 也列出仍在進行的案子，包括 Concord、BMG、Sony Music Publishing 等音樂出版商控告歌詞侵權，以及 Reddit 控告 Anthropic 未經授權存取平台貼文。公司表示會積極抗辯，但這些案件涉及新的法律問題，結果不確定。

6. 治理結構限制 A 類股東。 上一節講過了。這一條之所以列進風險，是因為 S-1 自己也承認，投票權跟經濟利益脫鉤的狀態「在可預見的未來」都會持續。

初版 S-1 還沒寫的數字：接下來要盯什麼

這是一份初版（preliminary prospectus），很多關鍵欄位是空白的，$ 符號後面沒有數字。以下這些，網路上可能已經有各種說法，但 S-1 本身都還沒揭露，要等修正版（S-1/A）：

► IPO 價格區間與發行股數：決定公司的上市估值，以及可轉債轉換後 Amazon 等持有人的持股比例。

► 第三季營收：S-1 開頭那句「營收從 0 長到第三季的 X」，X 是空的。修正版如果補上第三季的完整財務數字，會是檢驗第二季營業獲利能否延續的第一個依據。

► Run-Rate Revenue（年化營收）：S-1 定義的算法是「近 28 天用量費 × 13 ＋ 當月訂閱費 × 12」，數字本身空白。拿到之後要記得，它是用 28 天外推一整年，季節性會直接影響它。

► 算力承諾總金額：S-1 寫了「超過 $（空白）」、其中多少在 2030 年前發生、多少在未來 12 個月到期，三個數字都沒填。這是判斷固定成本壓力最關鍵的一組。

► 大客戶營收佔比：10 萬美元級客戶在 2023、2024、2025 年分別貢獻 90%、57%、76% 的營收，最近 12 個月的數字是空的。

另外兩個已經有數字、但值得每季追的指標：違規客戶營收佔比（目前 5% 到 7%）會不會如公司預期下降，以及前五大客戶 25% 的集中度會不會繼續稀釋。

常見問題

Anthropic 什麼時候上市？在哪裡掛牌？

Anthropic 在 2026 年 10 月 26 日向 SEC 公開提交 S-1，申請在 Nasdaq Global Select Market 掛牌，代號「ANT」。初版沒有寫具體上市日期，只寫在註冊文件生效後盡快發行；IPO 價格與發行股數也尚未揭露。

Anthropic 營收多少？

2023 年 4,100 萬美元、2024 年 3.86 億、2025 年 45.9 億；2026 上半年 162.9 億美元，其中第二季單季 115.6 億。第三季營收在初版 S-1 是空白。

Anthropic 為什麼虧損 807 億美元？

2026 上半年淨損 807 億美元，其中約 724 億來自可轉債、衍生負債與 SAFE 的公允價值變動，另有約 88 億的其他費用也與票據購買協議的公允價值認列有關。主因是公司估值上漲，讓可轉換成股份的工具在帳上變貴，屬於非現金認列，但對其他股東代表真實的稀釋。同期營業虧損只有 6.9 億美元，第二季營業損益已轉正，但淨損仍有 663 億（2026 上半年與單季數字未經會計師查核）。

Anthropic 的 NRR 900% 怎麼算？

NRR（淨收入留存率）是拿一年前那一季就有營收的客戶，比較他們這一季與一年前那一季的合計營收。約 900% 代表這批客戶的合計營收約為基期的 9 倍。S-1 的計算排除了 Claude Pro 與 Max 個人訂閱戶，數字截至 2026 年 9 月 30 日。

買 Anthropic 的 A 類股有投票權嗎？

有，一股一票。但長期利益信託透過 T 類股選出董事會過半席次，七位共同創辦人透過 F 類股固定握有 50.1% 投票權，S-1 自己寫明 A 類股東一般無法影響股東表決或董事選舉的結果。F 類股沒有時間型落日條款，要等在任創辦人少於三位連續 90 天、再經過 450 天過渡期才會被贖回。

Anthropic 的 S-1 招股書在哪裡可以看？

在 SEC EDGAR：Anthropic, PBC Form S-1，申報日 2026-10-26，文件編號 0001628280-26-067168，File No. 333-299633。

資料來源

• SEC EDGAR：Anthropic, PBC Form S-1 Registration Statement（2026-10-26，Accession No. 0001628280-26-067168，File No. 333-299633）。文中財務與營運數字皆出自此文件；年度數字經會計師查核，2025 與 2026 上半年及各季數字未經查核。

利益揭露：協助整理本文的 AI 工具包含 Anthropic 的 Claude，與本文主題公司有直接關係。文中數字一律以 S-1 原文為準，並刻意把公司揭露的正面數據與自揭風險並列呈現。本文不是投資建議。

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